Почему мировая металлургия не спешит консолидироваться

M&A-активность в отрасли исторически невысока.

В течение 2015-2019 годов в мировой металлургической отрасли было заключено соглашений по слияниям и поглощениям на сумму $47 млрд (около $10 млрд ежегодно). В 2019 году сумма операций составила ориентировочно $6,2 млрд, что на 40% меньше, чем в среднем за этот пятилетний период, и более чем в 2 раза меньше, чем в 2018 году.

Количество сделок в отрасли невелико – до 10 в год. Одна-две крупные сделки могут серьезно увеличить общий «ценник» за год. Без «мегасделок», сумма которых превышает $2 млрд, средний показатель M&A-сделок в отрасли составляет $6-7 млрд в год. То есть прошлый год не выбивается из общей закономерности.

Относительно глобальной M&A-активности суммы сделок в металлургической отрасли мизерны – в среднем 0,4% от общей суммы, что значительно ниже, чем доля отрасли в мировом ВВП – 0,7% (учтен только прямой эффект).

M&A-активность в металлургии исторически невысока, несмотря на низкий уровень концентрации в отрасли. С 1970-х годов до настоящего времени этот уровень почти не изменился. Об этом можно судить по индексу HHI (Hirschman Herfindahl index): в 1970 году его значение составляло 1,2%, в 2016-м – 1,29%, в то время как среднее значение по всем отраслям – 11%.

Несмотря на, казалось бы, значительный потенциал концентрации, у инвестбанкиров другие фавориты – технологичные отрасли, фармацевтика.

В чем причина низкой активности слияний-поглощений в отрасли?

1. Рынок стали стагнирует. Долгосрочный прогноз World Steel Association по росту потребления стали в мире составляет 1% ежегодно. Поэтому стратегии развития компаний направлены не на рост, а на повышение конкурентоспособности.

2. Трудности в интеграции объекта поглощения. В условиях избыточных мощностей нет смысла покупать конкурентов, когда у покупателя и свои мощности не загружены. Конечно, это не отменяет сделок, направленных на выход на новые рынки, расширение сортамента или углубление передела, но сужает возможности рынка. Вопрос эффективной интеграции объекта покупки, согласно опросу JP Morgan, является наиболее важным фактором, определяющим успешность M&A. Его отметили 23% респондентов исследования.

3. Компании не стремятся брать на себя риски. Балансы компаний отрасли перегружены долгами. Среднее значение показателя «чистый долг на EBITDA» в отрасли в течение ряда лет превышает 4,0, хотя предельно допустимым считается уровень 3,0. Кроме того, сейчас в русле трендов декарбонизации и диджитализации отрасль испытывает повышенную потребность в инвестициях. Купить устаревший актив – значит инвестировать и в него.

4. Отсутствие экономической определенности. Именно фактор экономической определенности, предсказуемости респонденты JP Morgan считают вторым по значимости для успеха M&A-сделки – на это указали 19% опрошенных. В последние же годы мы наблюдаем обратную ситуацию. Отрасль зависима от цикличности экономики. Текущий экономический цикл длится уже 11 лет. Каждый год ожидается рецессия, и с каждым годом вероятность ее наступления всё выше. Похоже, пик цикла пришелся на 2018 год. Поэтому неопределенность только нарастает.

5. Высокая волатильность цен на рынках металлургической продукции затрудняет оценку. При этом оценки стоимости компаний кажутся адекватными. Средние мультипликаторы к EBITDA составляют 5,0-5,5. Хотя большинство сделок в последние несколько лет заключались со «стрессовыми» активами. Это предприятия из стран с емкими рынками стали, где покупатель видит потенциал продаж. Такие сделки заключаются по минимальной цене, и условием их зачастую является погашение долга или обязательства по инвестициям. Фактор адекватности оценки стоимости объекта считают значимым 18% респондентов JP Morgan.

6. Препятствия со стороны регуляторных органов. В Европе затруднено заключение сделок из-за действий антимонопольных органов. Примером может служить запрет слияния Tata Steel и ThyssenKrupp. ArcelorMittal вынужден был продать три завода, чтобы получить право купить Ilva. Для совершения сделок также необходимо получить одобрение профсоюзов. Liberty House имел определенные трудности при согласовании покупки заводов ArcelorMittal.

Однако стимулирующая регуляторная политика также не является гарантом M&A-активности. В Китае слияния и поглощения в металлургической промышленности стимулирует государство – для реструктуризации отрасли и борьбы с избыточными мощностями. Китайское правительство поставило цель – к 2025 году 60% рынка должны удерживать 10 крупнейших компаний. Хотя на китайские компании пришлось 40% от общих сумм M&A-сделок в глобальной металлургической отрасли, сделки все равно единичны. Как правило, операции китайских компаний были нацелены на объекты внутри Китая. Хотя следует отметить, что в последние год-два китайцы нацелились на ряд компаний в Европе: British Steel, Huta Częstochowa.

Что может повысить M&A-активность в отрасли в ближайшие годы?

1. Замедление экономики может принести новую волну сделок со «стрессовыми» активами.

2. Протекционизм может подтолкнуть к сделкам с целью доступа на рынок.

3. Технологические изменения могут способствовать созданию консорциумов и союзов.

4. Экспансия китайских компаний.

5. Ответ на экспансию китайских компаний.

Вывод

Резюмируя, можно предположить, что существенного изменения M&A-активности в отрасли не предвидится. Приведенные выше риски будут ограничивать аппетиты компаний относительно концентрации. В наблюдаемых сложных рыночных условиях у отрасли другие приоритеты.

Как вариант, мы можем увидеть увеличение количества сделок за счет «проблемных» активов, но это не повлияет на общую сумму транзакций. Исключением могут быть «мегасделки» в Китае, где игроки стремятся к доминированию в отрасли.