Оцінка девелоперського проєкту з позиції мезонінного інвестора, як визначити дохідність

Дохідність — насамперед це баланс між ризиком, часом входу та роллю інвестора в структурі. А вже потім — це IRR, XIRR, ROI, ROE та інші фінансові показники.

Мезонінне фінансування — це щось середнє між банківським кредитом і грошима самого забудовника. Але те, що воно 'посередині', не означає його універсальність, та адаптивність для всіх ситуацій. На кожному етапі проєкту є свої ризики — тому й очікувана дохідність для інвестора теж має бути різною.

Стадії проєкту та ризики

Найбільша помилка інвестора — застосовувати одну й ту саму логіку до абсолютно різних етапів девелопменту. Умовно процес можна розділити на п’ять ключових етапів й на їх прикладі розібрати ризики.

1. Земельна ділянка без дозволів. Це ще не проєкт, а тільки ідея. І в більшості випадків мезонінний інвестор на цьому етапі не заходить. Виняток — дуже великі проєкти з чітко структурованими правами на землю та великим досвідом співробітництва між учасниками. Найкращі історії — коли земля не викуповується, а власники землі стають партнерами в проєкті й мають мотивацію доробити його до кінця. Такий підхід знижує фінансове навантаження на старті та робить увесь проєкт стійкішим. В цілому наявність землевласника в проєкті знімає дуже багато ризиків першого етапу і є показником надійності та солідності проєкту.

Коли ж землю викуповують коштом позикових коштів чи коштів інвестора, ризик одразу зростає. На цій стадії інвестор по суті прирівнюється до забудовника і повинен мати відповідний рівень дохідності. Також в інвестора виникають ризики, щодо недобросовісної поведінки інших учасників проєкту (наприклад, землевласника та девелопера). Буває, що проєкт ще не почався, а девелопер і землевласник вже заробили — наприклад, продавши земельну ділянку інвестору не за ринковою ціною. Це дуже поширена практика в південних країнах Європи, коли професійний інвестор сприймається як “простак-покупець”, якому “продається красива презентація, а не реальний проєкт.”

Скільки очікувати? 25–30% річних. Але треба бути експертом ринку і добре знати тих, з ким плануєш працювати.

2. Концепція/передпроєктна підготовка. Зазвичай тут витрачається не більше 5% загального бюджету. Але ризики залишаються приблизно на тому ж рівні, що і в першій стадії. Часто ця участь розглядається як «вхідний квиток» до наступної фази. Але цей квиток повинен оплачуватись премією за ризик. Зазвичай на цьому етапі гроші залучаються з прицілом на третій етап. Якщо девелоперу не вистачає коштів покрити операційні витрати цього етапу — це дуже тривожний сигнал. Це означає, що проєкт є високоризикованим і девелопер виконує по суті функції сервіс-провайдера, а не власника проєкту.

Скільки очікувати? 20–25% річних. І знову — всі ті ж вимоги, як і в першому етапі.

3. Є дозволи, є проєкт, є підрядник. Це той момент, коли проєкт починає нагадувати бізнес. Земля оформлена, дозволи отримані, команда зібрана. Як правило, саме тут і входить професійний мезонінний інвестор. Частка, яка залучається — 25–30% від загального бюджету, для запуску будівництва до моменту, коли можна залучити банківське фінансування або почати продажі. Це золотий момент професійного інвестора. Але третій етап дуже вимогливий по строках, тому щоб зайти в фінансування на третьому етапі — готуватись потрібно заздалегідь.

Скільки очікувати? 15–20% річних. Тут вимоги нижчі, можна починати й з незнайомими девелоперами, якщо інвестор має кваліфікацію перевірити структуру проєкту і його потенціал.

4. Йде будівництво, стартували продажі. Проєкт уже «на рейках», але ще не фініш. Тут ризик — не в документах, а в ринку: чи буде продаж, яка маржинальність, як контролюється виконання. Часто тут вже працює банк, а мезонін займає позицію між банком і забудовником. Також інвестор може замінити банківське фінансування, оскільки отримання кредиту — це дорога процедура як у грошовому, так і часовому вимірі. А це все впливає на дохідність. Тому якщо інвестор має капітал, який він готовий надати з конкурентними ставками — це найкращий варіант для проєкту.

Скільки очікувати? 10–15% річних.

5. Фінальний етап: здача в експлуатацію, розрахунки, погашення зобов’язань. Тут важлива не так дохідність, як надійність. Це вже не ризик-девелопмент, а стабільне фінансування під остаточні продажі або завершення.

Скільки очікувати? 5–10% річних.

Але цього недостатньо, щоб зважити ризики та оцінити дохідність, також окрім етапу, треба враховувати:

• тривалість участі — чим коротший період, тим вища ставка;
• наявність застав і гарантій — особливо важливо на ранніх етапах;
• позиція в черговості повернення коштів — якщо мезонін не має переваги над девелопером, то й ставка має ці ризики відображати;
• рівень участі забудовника — вклад забудовника повинен бути достатній щоб практично унеможливити втрати капіталу для мезоніну;
• загальні умови ринку кредитування — якщо альтернативні інструменті дають 7–8% без ризику притаманного девелоперським проєктам, інвестор не може заходити в девелопмент з такою самою очікуваною дохідністю.

Візуально:

• 1–2 стадії → 25–30%
• 3–4 стадії → 15–20%
• 5 стадія → 5–10%

Це і є водоспад дохідності: чим далі проєкт просунувся — тим менше ризик, тим менше премія. І головне. Справедлива ставка — це не ринковий середня - це відображення структури ризику і ролі інвестора.

Наступного разу поговоримо про те, як виглядає дохідність у реальних кейсах — і що в них працювало, а що ні.