Металлургия – одна из тех отраслей, где риски дефолтов всегда высоки
Примерно каждые 5 лет металлургия испытывает резкое снижение финансовых показателей из-за циклических спадов на рынке. При этом отрасль капиталоемкая. То есть для осуществления проектов модернизации или просто для поддержания мощностей в работе приходится брать на себя риск и привлекать крупные суммы на долговом рынке. Те компании, которые на момент циклических кризисов оказываются в середине инвестиционного цикла или имеют высокую долговую нагрузку, зачастую становятся неплатежеспособными.
Долговая нагрузка в отрасли критически высока. По данным аудиторского агентства Ernst & Young, соотношение Net Debt/EBITDA металлургических компаний в 2016 году составляло 4,5. На данный момент ситуация глобально не улучшилась. Что это значит? В период спада на рынке этот показатель вырастает до 5-6, что говорит о высокой вероятности возникновения проблем с обслуживанием долгов. А так как это средний показатель, то у ряда компаний он значительно больше.
Особо важным в таких условиях является доступ к капиталу. Компании из стран с развитыми финансовыми рынками привлекают долг на длинный срок. Таким образом они снижают риск того, что сроки погашения долга придутся на неблагоприятный период. Также компании из развитых стран имеют больше шансов на рефинансирование задолженности.
Этот тезис подтверждается почти полным отсутствием в списке банкротов компаний из развитых стран (за небольшими исключениями, которые связаны, как правило, с действиями государства). Например, на British Steel ключевое влияние оказал Brexit. Несколько кейсов связаны с запретом компаниям осуществлять деятельность из-за значительного вреда для окружающей среды: Ilva, ERP Iron Ore. Имеет значение и стоимость привлечения средств: от 1-2% в ЕС (Thyssenkrupp-2023 – 1,875%) до 10,25% в Украине («Интерпайп»-2024).
Компании из развивающихся стран более подвержены дефолтам. Как правило, это происходит после циклических спадов на рынке: Индия в 2017 году – 5 дефолтов, Турция в 2019 году – 3 дефолта, Китай в 2016-2018 гг. – 5 дефолтов, Бразилия в 2016-2017 гг. – 2 дефолта, Украина в 2009-2015 гг. – 5 дефолтов.
Зачастую причиной дефолтов становятся неудачные M&A сделки, когда покупатель принимает на себя долговую нагрузку, а результат при этом не оправдывает ожиданий. Ярким примером является российская вертикально интегрированная компания «Мечел», которая провела целый ряд крупных сделок как до кризиса 2008-2009 гг., так и после него, когда столкнулась с проблемами. Например, в 2011 году «Мечел» купил Донецкий электрометаллургический завод за $537 млн, но уже в 2012 году безуспешно пытался продать его. Много говорят и о возможных проблемах, которыми грозит активность компании Liberty House Санджива Гупты на рынке слияний-поглощений. Например, осенью 2019 года компания Infrabuild, австралийский актив группы, не смогла разместить облигации в полном объеме, несмотря на купон в 12%. В течение 2017-2019 гг. Liberty House завершила несколько сделок со «стрессовыми» активами, которым для эффективной работы нужно вливание капитала.
Ситуация усугубляется избытком мощностей в отрасли. Хотя в 2017-2018 гг. ситуация улучшилась и уровень использования мощностей вырос до 81%, на рынке всё равно присутствуют 400-450 млн т свободных мощностей. Это создает постоянное давление предложения на рынок даже в периоды хорошего спроса. Соответственно, маржа производителей долгосрочно недостаточна для существенных инвестиций и снижения долговой нагрузки. Средняя рентабельность по EBITDA компаний отрасли за несколько лет составляет 10%.
Большую важность приобретает процесс прогнозирования цен, периодов спада на рынке. Например, цены на ЖРС с января по декабрь 2014 года снизились на 50%, а к сентябрю 2015 года – еще на 20%. Цены на арматуру в 2019 году упали на 15% за 4 месяца, с июля по октябрь. Текущая ситуация с эпидемией коронавируса также повышает неопределенность и грозит резким падением как экономике Китая, так и ценам на сырьевые товары. Учитывая слабую предсказуемость ситуации, компании очень аккуратно подходят к реализации инвестиционных проектов и сделкам по слиянию-поглощению. Важная задача для компаний – обеспечение устойчивости и правильного баланса между темпами развития и снижением рисков.
Отсутствие в металлургической отрасли инструментов хеджирования негативно влияет на способность компаний противостоять кризисам. Актуальность этих инструментов растет с повышением волатильности на рынке. Фьючерсный рынок пока что работает только в Китае (руда, арматура). По мнению World Steel Dynamics, кризис 2019 года подтолкнет к развитию рынка деривативов на металлопродукцию и за пределами Китая, так как необходимость хеджировать ценовой риск как никогда велика.
В Украине почти все крупные участники металлургического рынка прошли через процедуру технического дефолта. Причина проблем – одна для всех. Компании привлекли значительные обязательства, в том числе за рубежом, для реализации крупных инвестиционных проектов:
- ИСД вкладывал значительные суммы в модернизацию Алчевского МК и Алчевского КХЗ. Заявленные суммы инвестиций в 2005-2008 гг. составляли $3,5 млрд. В результате на тот момент эти заводы были наиболее технически современными в Украине, а ИСД в 2007 году занимал 25-е место среди крупнейших металлургических компаний мира;
- «Интерпайп» инвестировал $700 млн в строительство электросталеплавильного завода взамен мартеновского цеха Нижнеднепровского ТЗ;
- «Метинвест Холдинг» в 2008-2013 гг. инвестировал $4,4 млрд в модернизацию как металлургических, так и горнорудных активов;
- «Донецксталь» смогла построить самую технически продвинутую обогатительную фабрику в Европе, также компания строила электросталеплавильный завод. Инвестиции в течение 2010-2013 гг. составили около $1 млрд;
- Ferrexpo вкладывала в повышение эффективности Полтавского ГОКа и строила два новых. Сумма капитальных инвестиций за 2007-2014 гг. составила $2 млрд.
Но в период кризисов 2008-2009 гг. и 2014-2015 гг. компании столкнулись с трудностями при обслуживании этих долгов. Конфликт на Донбассе и потеря активов нанесли отрасли серьезный удар. В результате ИСД и «Донецксталь» фактически прекратили свое существование.
Глобальные тренды, которым невозможно воспрепятствовать, создают в отрасли сложную ситуацию. С одной стороны, проблемы в мировой экономике, деиндустриализация, избыточные мощности в отрасли обуславливают долгосрочно слабую конъюнктуру на рынке. С другой – необходимость декарбонизации и диджитализации производств повышает потребность отрасли в инвестициях. И в таких условиях металлургические компании всё равно вынуждены принимать на себя риски и инвестировать, чтобы сохранить свою конкурентоспособность.
Капиталоемкий бизнес в циклической отрасли в развивающихся странах несет в себе высокие риски. Для отечественных производителей ситуацию могли бы изменить:
- улучшение инвестиционного климата – для повышения возможностей рефинансирования, привлечения средств на более длительный срок;
- взвешенная регуляторная политика – для повышения предсказуемости и предотвращения негативного влияния на конкурентоспособность;
- развитие внутреннего рынка металлопродукции – для повышения устойчивости бизнеса в кризисные моменты.
* Дефолт – неспособность должника удовлетворить в полном объеме требования кредитора.
Банкротство – признанная уполномоченным государственным органом неспособность должника удовлетворить в полном объеме требования кредитора.
Технический дефолт — это ситуация, когда заемщик не выполняет условия договора займа, но выражает готовность выполнить в будущем. Технический дефолт может закончиться соглашением с кредиторами о реструктуризации обязательств (изменении условий их погашения) или признанием должника банкротом.
