Танцы с бубнами вокруг оценки эффективности проектов

Мой скромный вклад в развенчивание мифов оценки эффективности инвестиционных проектов

Читаячужие бизнес-планы или общаясь с банковскими экспертами, меня гложет тоска потем временам, когда никто еще толком не знал, что такое дисконтированиеденежных потоков, компаудирование процентов или, к примеру, как учитыватьпремию за риск. Что это такое и как считать правильно, сейчас тоже никто толкомне знает, но вера уже принята. Написаны сотни учебников и миллионы экспертныхмнений.

Еще тысячулет назад никто не знал, почему с неба идет дождь и гремит гром. Просто ставилина капище деревянного истукана, называли его Богом грома и дождя, и молились себе. А зачем вдаватьсяв какие-то детали? Истукан есть, потому что есть гром. Гром есть потому, чтоесть истукан. Что еще непонятно?

Наинвестиционно-финансовом рынке сейчас есть такие же истуканы, а принятые методыоценки эффективности бизнес-планов считаются истиной в последней инстанции. Приэтом очень мало кто пытается вникать в детали и что-то объяснять. Не потому,что не знают или не хотят, а потому, что как только до бизнес сообщества дойдетсмысл всех этих финансовых показателей эффективности инвестиций, всекредитно-инвестиционные механизмы придется разворачивать на 180 градусов.

Рисковаяпремия для коэффициента дисконтирования (применимо к постсоветским странам).Кто-нибудь пытался привести алгоритм расчета этой самой премии, так, что бы онбыл четкий, ясный и краткий как, скажем, хайку? Нет. Никто не пытался.

Винвестиционном менеджменте имеет место явный перекос. Или в сторонуматематиков, или в сторону маркетологов.

Практически каждому руководителю приходилось приниматьрешения, подразумевающие  началореализации нового инвестиционного проекта, расширение действующего бизнеса илизамену амортизированных основных средств.

Как правило, всегда возникает потребность в привлечениивнешнего заемного финансирования.

Мы начинаем планомерно окучивать банки, инвесторов,кредитных и инвестиционных посредников и прочую публику.

Что есть основнымикритериями оценки инвестиционных проектов?

Экономическая эффективность, финансовая состоятельность,маркетинговая и технологическая составляющая, профессиональный опыт инициаторапроекта, наличие команды и кадрового ресурса, ну и так далее.

В своевремя мне пришлось вдоволь побегать по кредитным комитетам банков (и не толькоукраинских) с бизнес-планами своих инвестиционных проектов.

Характерното, что практически в каждом таком финансовом институте выставлялись собственныетребования к инвестиционной документации и основным финансовым показателямэффективности.

Врезультате все это так достало, что в финансовой модели каждого бизнес-плана ястал рассчитывать абсолютно все известные в мире коэффициенты и показатели.

Благо, этосовсем не сложно. В основном, формулы на уровне средней школы (умножить,поделить).

Отсюда, кслову, и появились стандарты бизнеспланирования BFM Group

Уж, лучшебольше, чем меньше. Для всех желающих – таблицы и показатели на любой вкус.

Все мызнаем, откуда растут ноги у всех этих банковских стандартов оценки бизнеса.

Новоустроенным выпускникам финансовых ВУЗов хочется повыпендриваться перед своимначальством. В инвестиционном банкинге, извращенно принимающем американскиетенденции корпоративных стандартов, присутствует такое явление как «commitment» с вечным цейтнотом персонала. А посколькуосновной задачей является нагнуть клиента на дополнительные платные услуги,то и выдумываются несусветные и зачастую достаточно маразматические требованияк бизнес-планам.

Ну инациональный менталитет немалую роль играет. У нас ведь как? Каждый суслик в поле – агроном.

Простой пример. Существует такой показатель как Коэффициент текущей ликвидности(Current Ratio, CR).

Этоотношение оборотных активов к краткосрочным обязательствам. Полезныйпоказатель, на основании которого можно оперативно оценивать, может липредприятие в своей хозяйственной деятельности оперативно гасить короткиедолги. Если известна сбытовая политика (предоплаты, отсрочки), условия позакупкам сырья и пользование банковскими овердрафтами, то рассчитать довольнолегко.

Но к чемутогда требовать у клиента расчет коэффициентов абсолютной ликвидности (Cashratio) или быстрой ликвидности (Quick Ratio)? То же самое, но вид сбоку, и с учетом предположения о том, что компаниявовремя не сможет вернуть дебиторскую задолженность. Это короткие деньги, иотображать их в бизнес-плане, у которого масштаб расчетов на 10 лет вперед,абсолютно нет смысла. Но банкиры часто требуют. Зачем требуют – не знают толкоми сами. В общем – абсурд.

Ну, хватит о высоких материях илевых коэффициентах.

Есть намвсем привычные показатели, о которых наверняка знают все, кто хоть однаждысталкивался с вопросом разработки бизнес-плана или ходил в банк за кредитом.

Это:

•  Чистый приведенный доход – NPV (NetPresent Value) 
•  Срок окупаемости инвестиций - PPили PB (Pay-Back Period) 
•   Внутренняянормадоходности –IRR (Internal Rate ofReturn) 
•  Средняянормарентабельности – ARR (Average rate ofreturn) 
•  Модифицированнаявнутренняянормадоходности – MIRR (Modified Internal Rate ofReturn) 
•  Индексрентабельности – PI (Profitability Index) 

Всеформулы и определения описаны на сотнях сайтов, их учат студенты вуниверситетах, на них ориентируются все финансисты. Казалось бы – аксиомы, неподлежащие даже обсуждению.

На самом деле – ни фига подобного. 

Для того,что бы было понятно, следует максимально просто объяснить, что такоекоэффициент дисконтирования. Он там дальше будет постоянно фигурировать. Насамом деле ничего сложного.

Ставкадисконтирования -  это норма доходностина вложенный капитал, которую ожидает инвестор. Другими словами, этосравнительная ставка ожидаемого дохода, на который рассчитывает инвестор,вкладывая деньги. К слову, он ведь попросту может разместить их и на банковскомдепозите на определенный период.

Есть дваварианта определения ставки дисконтирования, за которые теоретики от экономикиуж которое десятилетие бьют копья (а по ходу защищают очередные научные степении заставляют студентов учить свой псевдо экономический бред).

1. Глобальный  вариант расчета коэффициента  дисконтирования

Для началаберется модель оценки рисков проекта CAPM. Вроде как модель принятия решений вкоординатах «риск-доход» по ценным бумагам, и определяется по формуле:

Ra = Rf + Q(Rm - Rf);

где: 
Ra – требуемая доходность акции (актива) A; 
Rf – безрисковая ставка доходности; 
Rm – рыночный уровень доходности; 
Q -коэффициент, отражающий корреляцию актива и рынка (цены и индекса).

Но здесь начинается цирк.

На самомделе никто толком не знает, что понимать под безрисковой ставкой, что такоерыночный уровень доходности, какой масштаб принимать для расчета, может ли бытьэта модель линейной (особенно в нашей стране) и насколько корректен коэффициенткорреляции Q.

Умничающимна эту тему теоретикам советую пожать руку и больше в эту контору невозвращаться. Теория и практика таки разные вещи. Теоретикам лишь быпоговорить, а вам надо работать.

Ну, еслиинвестор уж требует, как говорится, любой каприз за его деньги. Пусть толькоданные свои дает.

В такомслучае ставка дисконтирования определяется как средневзвешенная стоимостькапитала (weighted average cost of capital — WACC), которая учитывает стоимостьсобственного (акционерного) капитала и стоимость заемных средств.

WACC= Rа(E/V) +Rd(Z/V)(1 — TP),

Rа – мыуже выяснили, что это из области ненаучной фантастики.

E —рыночная стоимость собственного капитала (акционерного капитала).Рассчитывается как умножение общего количества обыкновенных акций компании нацену одной акции;

Z— рыночная стоимость привлеченного капитала. Чаще всего определяется побухгалтерской отчетности как общая сумма займов предприятия.

V = E + Z — суммарная рыночная стоимостьзаймов предприятия и ее собственного капитала;

Rd —стоимость привлечения заемного капитала (проценты по кредиту). Здесь не стоитзабывать о том, что кредитная нагрузка относится на затраты и уменьшаетналоговую нагрузку (очень распространенная ошибка)

TP — ставка налога на прибыль.

2. Кумулятивный метод расчетаставки дисконтирования 

Вариантболее адекватный, и определяется формулой:

D =E + I + R,

где D —ставка дисконтирования (номинальная);

E —минимальная  альтернативная доходность (кпримеру, депозит);

I —процент инфляции;

R —рисковая премия

Рисковая премия – это отдельная песня. Как ее надосчитать, не знает никто. С таким же успехом и я мог бы опубликовать какие-тосвои таблицы, а через полгода они вошли бы в анналы финансового анализа. В банках привыкли брать за основу ставкурефинансирования Центрального банка. По этому вопросу очень люблю издеватьсянад банковскими аналитиками, хотя ответа и сам не знаю. И никто не знает.Спросите у вашего финансового директора о методике расчета рисковых премий дляставки дисконтирования – услышите набор бессмысленных фраз.

Суммируются проценты рисков.

По теории,снова возвращаемся к модели CARM.

Расчетрисковой премии до сих пор толком не понимают даже на Уолл-стрит и называют этофеноменом премии за риск. Чем выше процент, тем выше несклонность к риску.Привязывая эти коэффициенты к акциям котирующихся компаний, обанкротились ужемногие брокеры.

Значит, лучшеоб этой схеме забыть.

Премия за отраслевые риски. Ну, с этим просто. Этонаднациональный риск, связанный с волатильностью денежных потоков в разныхотраслях экономики.

Премии, связанные с рискомнекачественного корпоративного управления (наличие конфликтов между акционерами,прозрачность деятельности, соблюдение баланса интересов). В общем, показательносит виртуальную величину. Инвестору виднее, что там у него творится.

Страновой риск публикует Standard &Poor"s. Это риск неадекватного поведения официальных властей по отношениюк бизнесу.

Премия за не ликвидность акций. Снова-таки проблема инвестора. На самом делестоит забыть о будущей капитализации и представить, что почем купил, потом ипродаешь.

В общем, если совсем по уму, то все этохитрым образом переводится в проценты и суммируется.

Но как писал выше – как делать этоправильно – не знает никто.

Будемсчитать, что со ставкой дисконтирования разобрались. Правда, осталась куча невыясненных вопросов?

Ответов наэти вопросы попросту не существует. Хватает теоретиков от экономики, пытающихсяподать свое видение как единственно правильное. На самом деле этотолько личный PR. Они получают научные степени, они устраиваются к нам наработу, они оценивают наши инвестиционные проекты.

Им одно название – «офисный планктон».

Это они, превратно толкуя нормы IFRS (МСФО), пытаются дисконтироватькредитные проекты. Мол, если кредитная ставка ниже рыночной, то надодисконтировать. А зачем? Банку не надо (он и так дает деньги в рост). Заемщику– тем более. Показать банку, что он кроме кредитования предлагаемого проектабольше не заработает? В общем, бред сивой кобылы.

Возвращаясь к основным финансовым показателям. Все они есть во всехучебниках и вроде как являются аксиомой для всех. Руководствуясь этимипоказателями, все привыкли оценивать как проекты, так и действующий бизнес.Вроде как непреложная истина, а на деле полная, абсолютно оторванная от практикиерунда.

Чистыйдисконтированный приведенный доход NPV

 (Net Present Value) или ЧДД.

Самый знаменитый показатель, описывающийся в денежном выражении

Это показатель, представляющий собой сумму дисконтированных значенийпотока чистой прибыли, приведённых к сегодняшнему дню. То есть, NPV -  это разница между всеми денежными доходами изатратами, приведенными к текущему моменту времени (моменту оценкиинвестиционного проекта). Это те деньги, которые ожидает получить инвестор отпроекта, после того, как чистая прибыль окупит его первоначальные вложения.

 У него достаточно простая формула:

 NPV=-CF₀+CF₁/(1+D)+CF₂/(1+D)²+CF₃/(1+D)³+….+CF_n/(1+D)ⁿ

 Суммируемвсю операционную прибыль по месяцам расчета проекта с учетом D-дисконтирования, отнимаем CF₀ – (вложенные средства) и получаем свойгешефт.

Если NPV> 0, то проект должен быть прибыльным.
Если NPV < 0, то не стоит и браться.

 Но все этопо учебникам и  тому, что вбито в  голову в виде безусловных рефлексовбанковским клеркам.

 На первый взгляд все красиво, ноесть, как говорится, нюансы.

 Нюанс первый. Вложенное внешнеефинансирование(CF0). Если говорить о start-up проектах, в которых один разпостроили, запустили и благополучно себе работаем, то, как бы с NPV всенормально.

А будет липриведенный доход корректным в том случае, если через какое-то время с началаэксплуатации объекта подразумевается финансирование на строительство второйочереди объекта? Очень часто инвестиционные проекты подразумевают стадийнуюреализацию.

Отвечаю.NPV не будет корректным.

 Нюанс второй. NPV не в состоянии корректно учитыватьриски проекта.

Дело втом, что если попытаться все же заложить какую-то премию за риск в коэффициентедисконтирования (D), то она будет влиять как на отрицательные, так иположительные финансовые потоки.

Врезультате, NPV может принимать самые неожиданные значения. Чтобы не приводитьздесь табличные примеры, попробую объяснить результат.

При разновариантных сценариях, имеющих идентичные исходные данные, при повышенной рисковойпремии NPV может принять с учетом других факторов вроде нормальное положительноезначение.

А есливзять, и ради спортивного интереса из расчета вообще убрать рисковую премию,оставив все остальное, с удивлением обнаружим, что NPV получился отрицательным.

 Нюанс третий. Без привязки к дисконтированномупериоду окупаемости, в NPV отпадает всякий смысл. Скажем, по кредитнымпроектам, банк интересует исключительно факт того, что бы накапливаемая прибыльмогла покрывать проценты и тело по кредиту до того момента, когда заемщик непогасит всю задолженность.

Если поправилам кредитора, длительность кредитов не может превышать, скажем, 5 лет, арасчет периода окупаемости проекта – 5,5 лет, значит не судьба (техническийвопрос пере кредитования мы не рассматриваем, ибо кредитора это на этапепринятия решений это не интересует).

 Нюанс четвертый. Скажем, 10 лет проекта –достаточно длительный срок. За это время может и шах умереть, и ишак сдохнуть,и инфляция выйти за пределы прогнозных значений, и рыночная средапоменяться.  Учитывать же изначально вероятнуюкончину ишака в расчете рисковой премии - ее величину не потянет ни один проект.

Внутренняя норма рентабельности(Internal Rate of Return, IRR)

 Еще один показатель, который всевоспринимают как аксиому.

 Этоподобранное методом научного тыка значение ставки дисконтирования, при которойчистый дисконтированный доход (NPV) равен нулю. Другими словами это показательотражает безубыточную норму рентабельности проекта.

 Финансовыйсмысл внутренней нормы рентабельности заключается в том, что инвестиционныепроекты могут быть эффективными в том случае, если уровень рентабельности нениже текущего значения показателя стоимости капитала.  Если IRR выходит больше средней стоимости капитала с учетом премии за риск, топроект может быть осуществим. Значение IRR может трактоваться как нижнийуровень рентабельности инвестиционных затрат.

 Метод расчета IRR.

Длярасчета IRR с помощью таблиц дисконтирования выбираются два значениякоэффициента дисконтирования  D1<  D2 таким образом, чтобы в интервале(D1,D2) функция NPV = f(D) меняла свое значение с "+" на"-" или с "-" на "+".

 Формуламожет приблизительно выглядеть так:

 IRR = (NPV (D1) *D2 + NPV(D2)*D1) /NPV (D1) + NPV(D2)

 Где,  NPV (D1) и NPV(D2) – значения чистогоприведенного дохода, рассчитанные со ставками дисконтирования D1 и D2

 Самыйжуткий кошмар любого финансового менеджера – максимально доходчиво объяснитьзначение этого показателя неподготовленному инвестору (а ведь часто требуютоткрытые формулы в расчетах)

 Вручную (любителямрасчетов на калькуляторе) вычисление IRR превратится в бесконечныйпересчет одной и той же финансовой модели с последовательным выбором разныхкоэффициентов дисконтирования.  Создаетсяграфик NPV – D. Там где кривая пересечет ось значений D, это и будет показатель % IRR.

 И снова нюансы:

 Нюанс первый. Как уже говорил, попытка увязки IRR с математической формулой вызываетразрыв шаблона. Так как это величина относительная, внятного математическогоопределения для нее нет. Соответственно, объяснить на пальцах инвестору, откудаконкретно взялся процент IRR – трудновато. Я на кредитные комитеты обычно ношус собой в качестве приложения табличку, в которой отображено соотношение NPV кдисконтной ставке, в которой NPV имеет как положительную, так и отрицательнуювеличину, а заодно визуальный график. Иногда выручает.

 Нюанс второй. Если проект потребует в процессе операционнойдеятельности дополнительного финансирования (решили, например, еще один цехпостроить), будут те же проблемы, что и с NPV. А то и похуже.

Может возникнуть несколько показателейIRR (причем, заведомо некорректных), а может возникнуть и ситуация, когда IRRвообще просчитать нельзя.

Деваться некуда, и приходится приводитькаждую новую инвестицию (собственное реинвестирование в основные фонды) котдельному полноценному финансовому плану.

 Нюанс третий. Если рассматривать разные вариантыосуществления одного и того же проекта, то результаты NPV и IRR могутразительно отличаться. К примеру, это обычная проблема в проектах капитальногостроительства объектов коммерческой недвижимости.

Например: Вариант 1. Продажа объекта по факту его ввода в эксплуатацию. Имеемоперативную окупаемость инвестиций, и высокий NPV. Но вот IRR возможно будет ниженуля. 

Вариант 2. Сдача в аренду. Окупаемость - как минимум 10 лет. Доходность невысокаявкупе с высокими рисками. Зато IRR будет на уровне. Принимать решениеисключительно на основании финансовых показателей в подобных случаях было бы ошибкой. 

 Нюанс четвертый. Стоимость денег имеет тенденцию к временнымизменениям. В частности, банки любят привязывать длинные кредиты к индексам (Libor,Euribor, и т.п.). Меняются риски. Меняется внешняя среда.Соответственно, инвестор может ежегодно (или чаще) менять коэффициентдисконтирования.

В таком случае (а в длинных проектах этонормально) ориентация на IRR вообще теряет любой смысл.

Модифицированная внутренняя нормарентабельности (MIRR)

 Ситуация снекоторыми проблемами IRR частично исправляется за счет введения такогопоказателя как модифицированнаявнутренняя норма рентабельности (MIRR). Этот показатель позволяет оценивать адекватную норму рентабельности припроектах, подразумевающих последовательное финансирование в течение длительноговремени (строительные проекты либо, как уже писалось, отток капитала на запусквторой очереди производства).

MIRRопределяется как норма рентабельности, при которой все ожидаемые доходы,приведенные к концу проекта, имеют текущую стоимость, равную стоимости всехтребуемых затрат. При этом все инвестиции (вне зависимости от их сроков)приводятся к началу проекта, а доходы дисконтируются по вышеприведенной ставкеWACC (средневзвешенная стоимость капитала).

Преимуществоместь то, что у MIRR нет проблем с много вариантностью расчетов (как у IRR).

Недостатком– то, что этот показатель не панацея от приведенных нюансов NPV, IRR ипользоваться им надо только в комплексе с другими показателями. Иначе можнобанально ошибиться.

 Метод реальных опционов или Теориявыбора

  (ROV – real options valuation; ROA - real options analysis)

 Весьма ограниченный к использованиюпоказатель, который можно применять исключительно на тех рынках, на которыхсуществуют долгосрочные возможности выхода или частичной продажи пофиксированным ценам (либо присутствуют четкие ставки капитализации). К примеру,инвестиционные проекты в коммерческой недвижимости, в которых еще на стадиипринятия решений присутствует будущие якорные арендаторы либо гостиничныеоператоры, гарантирующие своим имуществом выполнение взятых на себяобязательств после ввода объекта в эксплуатацию.

 По убеждению Tom Copeland (McKinsey& Company) ROV  полностью исключаетнедостатки  NPV и в перспективе его заменит.На самом деле, в условиях неопределенности ROV ничем от NPV не отличается, а применение фьючерсов на товарных рынкахСНГ носит ограниченный характер.

Собственноговоря, не смотря на математические обоснования метода, якобы позволяющиеинвестору оценить эффективность реализации проекта в долгосрочной перспективе,по моему убеждению, речь должна идти совсем о других вещах.

Нехотелось бы оспаривать академические мнения уважаемых специалистов McKinsey& Company и мировых светил экономики. Вместе с тем метод должен носить нестолько математические, как логические предпосылки будущей капитализации ивыхода из проекта по достижению определенных контрольных точек.

Например,пример инвестиционного проекта, подразумевающего строительство завода.

Основные этапы:

• проведениевсего комплекса исследований
• выбор иполучение права пользования земельным участком с необходимым целевымназначением
• получениетехнической документации, позволяющей начать проектно-изыскательские работы
• проектированиекапитального строительства
• капитальноестроительство
• поставкаи монтаж технологических линий
• запуск вэксплуатацию
• организацияпроизводственных процессов
• организациясбытовых сетей
• созданиеуспешного бренда

и т.п.

На каждомиз этапов стоимость проекта увеличивается на сумму, превышающую объем вложений,с учетом стоимости денег, а проект может условно быть продан.

Определениеэтих точек (сроки, себестоимость, оценка доходным способом, рыночнаявостребованность и разработка потенциальных сценариев развития для будущегопокупателя) позволяет оценить эффективность входа в проект.

Ставка Дохода ФинансовогоМенеджмента FMRR

(FinancialManagementRateorReturn)

Применяется пока редко, но заслуживает внимания. Частичноисправляет недостатки MIRR.

Фактически тоже же самое, что и IRR, но кардинальное отличиев том, что на ставку дисконтирования доходной части насчитывается сложныйпроцент  (1+D)^N(альтернативные названия – капитализация процентов, круговаяставка, компаудирование).

Средняянормарентабельности ARR (Average rate of return)

 Другиеназвания: Средняя норма доходности или учетная ставка

 ARR –показатель, описывающийся простой формулой:

 ARR= (CF1+CF2 +CF3+…. +CFn) / Investments*N

Где

CF –суммарный чистый денежный поток

Investments– суммарные инвестиции

N –длительность (количество расчетных периодов)

 Показательпростой и удобный, но тоже имеет недостатки. В частности, не учитываетсявременная стоимость денег

Индекс прибыльности, PI(Profitability index)

 Индексприбыльности (Profitability Index, PI) представляет собой отношение чистыхденежных доходов к приведенным на ту же дату инвестицион­ным расходам. PIопределяет, какой доход получит инвестор на одну условную денежную единицу.

ЕслиPI>1, то проект эффективный.

Ну, cпериодом окупаемости, в том числе и дисконтированным (PB, DPB), думаю, все и так понятно. Егоможно воспринимать как барьерный период, с которого начинает накапливаться NPV.Рассчитывается с момента первой инвестиционной траты. Сам по себе может бытьважен для инвестора исключительно для понимания того, в течении какого временивложенные средства могут быть выведены в полном объеме.

Покредитным проектам, длительность выплат тела и процентов по кредиту не можетпревышать период окупаемости проекта.

Вообще,хочется думать, что инвестиционный рынок потихоньку преодолевает детскуюболезнь роста.

Еслираньше эффективность инвестиционных проектов оценивалась исходя из показателейположительного денежного потока, высоких норм рентабельности, приведенногочистого дохода и периода окупаемости, то сейчас любой проект необходимооценивать исходя из капитализации активов, возможности эффективного выхода,возможности последующей диверсификации (вслед за изменениями рынка), анализачувствительности к различным негативным факторам и многого другого.

Комплексныйподход к оценке проектов требует и нового подхода к финансовым расчетампоказателей эффективности. В том числе и внятного метода обоснования премий зарыночный, страновой, управленческий риск.

   Любой инвестор прекрасно понимает, чтокаждый инвестиционный проект имеет свою уникальность. Если инвестиционная идеяпосле беглого просмотра не отправляется в корзину из-за явной неадекватностиинициатора, она имеет право на жизнь. А значит, требует особого подхода коценке не только финансовых показателей, но и ряда факторов, которыеподбираются индивидуально для каждого бизнес-плана.

Что жекасается финансового анализа и привычных показателей эффективности, вроде NPVили IRR, то остаются вопросы не только к их целесообразности вообще, но и кинвестиционным и кредитным экспертам, их использующим для того, что бы решать –пущать или не пущать деньги в бизнес.