Небезпечний Uncapped SAFE Note: що це таке і як інвестору не потрапити в пастку

Чим такий інструмент може бути небезпечним для інвесторів, як недотримання обіцяних строків і непрозора комунікація може призвести до втрати очікуваної прибутковості

У цій колонці хочу поділитися досвідом роботи нашого фонду з одним стартапом і розібрати популярний у венчурному світі інструмент — uncapped SAFE note. І пояснити, як навіть зовні «звичайна» пропозиція може виявитися неетичною щодо інвестора.

Що таке SAFE note і для чого він потрібен?

SAFE (Simple Agreement for Future Equity) — це договір, за яким інвестор дає гроші стартапу сьогодні в обмін на право конвертувати їх у майбутньому в акції зі знижкою до ціни наступного інвестиційного раунду.

Uncapped SAFE note — це варіант без «cap» (обмеження максимальної оцінки стартапу). Це фактично дериватив, який дає право купити акції за ціною майбутнього раунду мінус дисконт. Наприклад, дисконт 20% означає: якщо раунд буде за оцінки $50 млн, власник SAFE отримає акції ніби за $40 млн.

Чому взагалі потрібен цей інструмент? Бо між раундами або перед першим раундом стартапи часто не мають чіткої оцінки. SAFE дозволяє швидко залучити гроші під команду й ідею, щоб «дотягнути» до моменту, коли метрики вже виправдовують бажану оцінку. Класична етика цього інструменту — залучення на максимально короткий термін (3–6 місяців), за який стартап проводить раунд.

Дисконт у SAFE — це «плата» за ризик і короткостроковість. Наприклад, 20% дисконт за 3 місяці — це ~80% річних ефективно. Але якщо замість 3 місяців раунд переноситься на 6 чи 9 місяців — річна прибутковість падає вдвічі або більше.

Наша реальна історія

У грудні минулого року наш фонд отримав пропозицію інвестувати через uncapped SAFE note з 20% дисконтом. Стартап очікував провести раунд через 3–5 місяців з оцінкою $50+ млн. Це означало, що наші умовні $10 000 конвертувалися б в акції за оцінки ~$40 млн.

Замість анонсованого раунду через 3–5 місяців стартап через пів року прийшов із «суперпропозицією»: дайте ще грошей на тих самих умовах, а новий раунд обіцяли вже на жовтень.

Виглядало це як привабливий крок: показники стартапа зростали, пропонували ще раз зайти на тих самих умовах. Але насправді це означало, що перша інвестиція втрачала очікувану дохідність.

Чому це проблема?

Коли інвестор заходить у SAFE з дисконтом 20% і строком 3–6 місяців, він очікує мінімальну річну дохідність. У нашому прикладі — мінімум 40% річних при 6 місяцях. Але якщо термін росте — прибутковість падає.

Що ще гірше — пропозиція зробити ще один SAFE на тих самих умовах не повертає інвестору втрачену прибутковість. Навпаки — дозволяє стартапу «перекласти» недоотриманий прибуток інвестора на користь своїх засновників.

Проста математика

Приклад:

• $10 000 вкладені на 6 місяців з 20% дисконтом = очікування мінімум 40% річних.
• Якщо раунд переноситься ще на 3 місяці, щоб зберегти дохідність у 40%, інвестору треба додатково вкласти близько $3 333. Це вже 33% від початкової суми інвестиції. І велике питання — чи готові ви були б вкладати на більш довгий строк. Все-таки інвестори в стартапи — не ростовщики чи кредитні організації.

Тобто щоб зберегти початкову прибутковість, не беручи до уваги зростання ризиків, інвестор має «почекати» та ще докласти гроші.

У нашому випадку треба виходити з того, як би все виглядало, якби раунд таки відбувся

Якби стартап провів обіцяний раунд у строк, тоді оцінка для конверсії була б $40 млн, а з дисконтом 20% це давало б акції по оцінці $32 млн. Чому саме так? Бо якщо зараз вам пропонують купити майбутні акції з оцінкою $50 млн і дисконтом 20%, це означає, що реальна «справедлива» вартість цих акцій зараз — $40 млн (тобто $50 млн мінус 20%). Інакше кажучи, при оцінці «проміжного» раунду в $40 млн сьогодні з очікуванням $50 млн за три місяці ви б отримали ці акції виходячи з умов свого першого uncapped SAFE note за $32 млн.

Відповідно, нереалізований прибуток інвестора через три місяці, коли стартап досягнув би очікуваної ціни в $50 млн, склав би ~$5 625 на вкладені на початку $10 000. Тобто навіть якби ви не збільшували свою інвестицію на цьому «проміжному» раунді і просто на цьому етапі конвертували свій SAFE в акції, то через три місяці, коли б стартап досягнув обіцяної оцінки в $50 млн і провів би новий раунд, ви б отримали ~$5 625 як свій нереалізований прибуток.

Щоб отримати такий прибуток при запропонованих умовах другого uncapped SAFE (-20%) і при переносі ще на 3 місяці, треба було б інвестувати додатково ~$3 698 (36,98%).

Цей розрив у вигоді нікуди не зникає. Він просто перерозподіляється на користь стартапу — а точніше його поточних власників. Фактично, недоотриманий інвестором нереалізований прибуток переходить до засновників.

Чому це неетично

Uncapped SAFE — це насамперед про довіру. Інвестор фактично дає гроші під слово, що стартап швидко вийде на раунд і дасть можливість справедливо визначити ціну. Коли замість раунду стартап пропонує ще один SAFE на тих самих умовах — він не вирішує проблему оцінки, а зволікає, погіршуючи позицію першого інвестора.

Це виглядає як «розвод»: замість конверсії в частку з дисконтом — ще один чек без гарантій і ще менший ефективний дисконт з урахуванням часу.

Чи може таке бути етично?

Є рідкісний виняток. Якщо стартап справді надуспішний і очікується величезне перевищення попиту (oversubscription) у майбутньому раунді. Тоді другий SAFE може бути привілеєм застовбити ще більше місця в раунді. Але це має бути чесно комуніковано: команда каже — гроші нам не потрібні, але якщо хочете збільшити експозицію, ми дамо вам шанс.

У нашому випадку було не так. Стартап відверто зізнався, що оцінка $50 млн йому поки не під силу, треба ще час і гроші. І запропонував ще один SAFE як «приємність» для інвесторів.

Висновок для інвесторів

Якщо вам пропонують другий SAFE на тих самих умовах замість обіцяного раунду — думайте дуже тверезо. Ви не отримуєте нічого безкоштовно. Ви фактично дотуєте команду, яка не виконала обіцянок. І найімовірніше, частину свого очікуваного прибутку ви вже віддали їм.

Не соромтеся рахувати й ставити питання про мотивацію такої пропозиції. І вирішуйте, чи хочете надалі довіряти команді, яка так себе веде.

Висновок для стартапів

Стартапам варто враховувати, що залучення грошей на умовах SAFE, особливо uncapped SAFE, формує відносини довіри з інвесторами на ранніх етапах і базується передусім на іміджі засновників. Пропозиція ще одного SAFE на тих самих умовах замість обіцяної конверсії може сприйматися як спроба використати нерівність переговорної позиції та як фінансовий тиск без реального вибору.

Інвестори користуються точними фінансовими моделями й мають гостре відчуття справедливості, особливо коли її можна чітко порахувати. Те, що для стартапу може виглядати як приваблива можливість («запропонувати ще одну інвестицію строком на 3 місяці та з дисконтом 20% — ніби ж 80% річних») насправді як ми бачимо з наведеного прикладу, є зовсім «непривабливою» пропозицією та суттєво змінює сприйняття як проєкту, так і самих фаундерів.

Такі кроки сприймаються не як партнерська пропозиція, а як спроба не лише збільшити ризики для інвесторів, а й зменшити їхню вигоду на користь засновників без можливості інвестора на це вплинути. Це може впливати на сприйняття не тільки цього проєкту, а й самої команди під час наступних раундів залучення.